中国债券市场

为什么想聊聊债券？因为债券的市场是远大于股票市场的，大家买的理财背后，其实大部分都是债券，但是一般人往往不太了解。

2021年末，股市市值是92万亿，债券市场存量/债券余额是130万亿元。但是交易额差距就大了，债券一年的交易额是1043.47万亿，而股市一年的交易额是250万亿。

所以，很有必要了解债券市场，了解债券投资等知识。

债券分类

先看看，债券都分哪些类别：

• 国债：发行主体是中央政府，由财政部负责总发行的，
  • 记账类国债：中央结算公司招标发行
    • 贴现国债有91天、182天、273天三个品种
    • 附息国债有1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年、50年期等品种
    • 关于贴现国债和附息国债
  • 储蓄国债：商业银行柜台面向个人投资者发行
• 地方政府债券：发行主体是地方政府，分为一般债券和专项债券，中央结算公司招标或承销发行，有1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年等品种
• 中央银行票据：调节货币供应量面向商业银行（一级交易商）发行的，期限一般不超过1年
• 金融债券：金融债券通过中央结算公司发行
  • 政策性金融债券：发行主体为开发性金融机构（国家开发银行）和政策性银行（中国进出口银行、中国农业发展银行）
  • 商业银行债券：发行主体为境内设立的商业银行法人，分为：
    • 一般金融债券
    • 小微企业贷款专项债
    • “三农”专项金融债
    • 次级债券
    • 二级资本工具
    • 无固定期限资本债券
  • 非银行金融债券：发行主体为境内设立的非银行金融机构法人，包括：
    • 银行业金融机构发行的财务公司债券
    • 金融租赁公司债券
    • 证券公司债券
    • 保险公司金融债
    • 保险公司次级债。
• 企业信用债券
  • 企业债券：发行主体为企业，经国家发改委注册后发行所以主要是国有企业。
  • 中小企业集合债券：由牵头人组织，发债主体为多个中小企业所构成的集合。
  • 项目收益债券：发行主体为项目实施主体或其实际控制人，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后的运营收益。
  • 可续期债券：无固定期限，嵌入发行人续期选择权。
  • 专项企业债券：针对重点行业产业推出的企业债券，已推出的品种包括：
    • 城市地下综合管廊建设专项债券、
    • 战略性新兴产业专项债券、
    • 养老产业专项债券、
    • 城市停车场建设专项债券、
    • 双创孵化专项债券、
    • 配电网建设改造专项债券、
    • 市场化银行债权转股权专项债券、
    • 政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券、
    • 农村产业融合发展专项债券、
    • 社会领域产业专项债券、
    • 县城新型城镇化建设专项企业债券等。
  • 非金融企业债务融资工具。在交易商协会注册发行，发行主体为具有法人资格的非金融企业，在上清所登记托管。
  • 公司债券：发行主体为上市公司或非上市公众公司
  • 可转换公司债券：发行主体为境内上市公司，在一定期间内依据约定条件可以转换成股份
  • 中小企业私募债券：发行主体为境内中小微型企业
• 资产支持证券
  • 信贷资产支持证券：发行主体为特定目的信托受托机构（信托公司），代表特定目的的信托，向投资机构支付资产支持证券收益。
  • 企业资产支持证券：发行主体为券商，以券商集合理财计划形式出现，基础资产为信贷资产以外的其他资产、收费权等。

他们的占比，以2021年底为例：

参：

• 中国债券分类

规模

那债券的规模有多大？

2021年，中央结算公司债券结算量为1043.47万亿元。

2022年，存量规模突破130万亿元。

对比一下A股：

2021年，A股市值91万亿，全年成交金额再次突破250万亿元。

虽然存量比A股多的有限，但是交易额，远超A股。

城投债

城投债是一个特殊的存在，是帮着地方融资的手段，是在政府的财政体系之外的一个庞大的存在：

2321家平台中，省及国家新区平台166家，地市级城投平台916家，区县级城投平台1239家。

2021年9月，存量城投债金额已突破十万亿大关，截至2021年12月31日，存续城投债规模达10.6万亿元，在信用债中占比达43%。

这种集融资、投资、城建项目管理于一体的政府投融资平台，全国有3千多家，背负了近14万亿未偿债券；

未偿付债券仅是政府投融资平台庞大债务的冰山一角，有息债务已逾65万亿；

据统计，2021年我国各级政府总负债53.74万亿元，其中，中央23.27万亿元，地方30.47万亿元。但当年年底，我国各地投融资平台的有息债务余额已经高达56万亿左右，比政府债务还高4.2%，规模可以说是非常庞大了。

关键是，地方投融资平台的债务还在迅速扩张之中。据推算，截至2022年6月底，各地投融资平台总负债已经超过了65万亿元，比去年底增加了16%左右。

这里数字有点乱，我总结一下，城投公司的负债里，有3块：债券、银行贷款、非标产品（就是各种途径的借款），其中债券14万亿多，总额度是65万亿，已经超过明面上的政府负债了。

参考

• 2021年债券业务统计分析报告
• 中国债券市场投资手册 2022版
• 超过65万亿的城投债务困局，怎么解？
• 首家城投债正式赖账，遵义道桥展期20年，保银行弃非标的化债方式会给市场带来何种冲击？, 2

投资债券

美国标普公司推荐过一个资产配置的方式，其中，安全、稳定、长期的配置部分占比40%，但对我而言，我是个风险厌恶型，我会把我的安全资产比例提高到60%+。

那么，问题来了，什么才是安全资产呢？银行理财算么？我太太买的R2级别的银行理财，有的产品，居然出现了亏损，好一些的也就是3%+的年化收益率。

后来，我看了力哥说理财 纯债基金，了解到，个人无法购买的债券市场，可以通过纯债基金来购买，享受到债券市场低风险稳健收益，真的是一个不错的选择，比起银行理财，他可以随时购买和赎回，理财往往是3个月到半年的一个封闭期；同时，他作为基金每个季度都要做披露，你可以了解到更多的配置信息，比银行理财也透明的多。

了解债市情况，推荐参考官方的中债指数，我理解它是全市场的整体市值，感兴趣可以参考他的细节公式。它的作用类似于上证指数，可以全面的了解债市走向。

我去著名的基金评测公司晨星的基金筛选工具，筛选了夏普比率在2+，年均收益率在4.5%+的8只纯债基金，开始定投买入，其中一只买的早的，收益已经快达到年化5%左右了，比银行理财强多了，甚是开心。

但是，这两天，突然风云突变，债市突然大跌，这几只债券基金都出现了大范围的回撤，市场上也是风声鹤唳，甚至有了债券基金经理跪求银行理财门口说不要赎回的传闻。所以，我觉得非常有必要对这次大跌的原因搞的明明白白，消除自己的恐慌，毕竟我是要把债券当做我资产的主要的压舱石的，是不允许有大风险的，所以怎么能稀里糊涂的呢。不过，我暂时没有时间去转眼债券的基本原理、久期啥的，我主要是对这次，以及历史上几次大跌做一个原因的剖析，从而找到这次下跌的原因，以及对后市的判断。

债灾历史

可以看到，历史上三次比较大的下跌：

那么，这三次超过6个月的下跌期的“债灾”的原因是什么呢？

参考：

• 中国债券市场回顾与展望，这位老哥是专业人士，讲的挺好的。

2011债灾

云南城投打破了

2011年四五月份开始，一系列地方城投开始传闻要违约，这在当时绝对是爆炸级别的消息，因为那时候别说城投公司,就是普通信用债都几乎没有违约的，实在是毁信仰啊，市场避险情绪笼罩，大家纷纷卖出债券、赎回基金，城投流动性差不好卖就先卖流动性好的，直到9月30日左右市场恐慌中最后一跌。

2013年债灾

2013年之前影子银行大发展，信托融资火爆，社融量巨大；当时银监会、证监会、央行协调合作不畅，互相不鸟，导致央行无法有力控制，当时最夸张的隔夜利率都到10%+（参1中的19:04）

当时，美国退出QE3，美国货币政策开始收紧，引发资金回流，国内流动性开始吃紧，6月份央行开会，说，流动性吃紧是你们商行自己搞的，别指望我来救你们，商行慌了，开始回收各自的流动性，结果造成了钱荒。

这个过程中，还伴随着央行还对债市进行了监管整顿。

整个过程我感觉就是：钱荒导致的利率上行，以及对债市的监管，才导致整体债市的低迷。

2013年的债券调整一共有四个阶段:

第一个阶段是4月17日到5月2日。4月17日，中国债市监管风暴降临，对丙类户等将公司利益向个人利益输送的违规违法行为进行监察。4月25日经中债登公司通知，信托产品、券商资管、基金专户开立银行间账户悉数被暂停。5月7日，中债登公司要求结算代理人暂停丙类账户买债业务。在此阶段主要是信用债大幅调整，3年AA+信用利差上行23 BP，长端利率债品种总体保持平稳。

　　第二个阶段是6月17日到8月20日，第一波钱荒开启。此前5月9日，央行时隔17个月后首次重启3个月央票。而后在市场资金紧张的时候没有援助反而继续续作3个月央票导致资金利率大幅上行。同时债券市场监管整肃再次升级，7月9日央行发布8号文(不是银监会的“8号文”)正式叫停不透明的线下交易，7月18日交易商协会发布存续期表格体系，提升债市参与各方信息披露质量，9月9日宣布过渡期后统一实行券款对付制度。在此阶段，长端利率和信用品种同时调整，10年国开利率上行66BP，3年AA+信用利差上行50BP。

　　第三个阶段是10月9日到11月30日，经济和通胀走高，逆回购操作时而停发，资金面维持偏紧态势。同时债市监管仍在加强，市场传闻银监会会在11月下发“9号文”，意在促使商业银行同业业务去杠杆，收缩扩张速度。受此影响，利率和信用持续调整，其中10年国开从10月9日到11月20日大幅上行80BP，3年AA+信用利差从11月11日到11月29日上行67BP。在这个阶段伴随资金紧张，利率债先上，信用债后上，信用上行的幅度大于利率。

　　第四个阶段是12月1日至2014年1月16日，第二波钱荒开启，首先在12月1日证监会宣布重启IPO，12月下旬央行暂停逆回购重启正回购。在此阶段利率债继续调整，十年国开收益率上行45BP，但是信用利差已经收敛，3年AA+信用利差下降21BP。

参考：

• 2013年债灾启示录
• 徐高中国金融运行逻辑
• 还原2013年“钱荒”事件
• 中国债券市场回顾与展望

2016年债灾

2015~2106， 债灾债市回购是一个杠杆儿。2016.6，债市，加大短端利率的波动率，促进债市的去杠杆， 拉长逆回购的期限，2016年4季度，债市完蛋，然后一直到2017年年底，才转好，看债券指数可以看的很清楚，”利率走廊”，就是短端利率平稳，短期资金安全的时候，债券投资者就会借短买长（债）。

[参]2016年四季度以来，流动性收紧进一步加剧了债市违约风险，并直接推升了信用债利率，再融资环境收紧，企业偿债能力极有可能出现恶化，甚至出现资金链断裂的情况。

2016年信用违约问题比较突出，大致概括为几个特征:一是违约主体从最早的民企拓展到央企、地方国企，范围不断扩展；二是违约程度从无法支付当期利息，发展到本息皆不能偿还，致使投资者蒙受更大损失；三是违约品种从公司债逐渐蔓延到中票，直至短期融资券；四是违约产品有逐步向信用评级水平高、股票背景较强的方向发展的趋势。

李扬认为，违约原因主要包括外部原因和国内原因。一方面，全球持续低迷，国际债券市场信用违约率骤升，对国内债券市场产生负的外溢性影响；另一方面，是经济增长率持续下行、需求不振，投资萎靡，成为违约率上升的宏观与行业因素。

我觉得，主要是债市去杠杆。

参考：

• 2016债市“跌宕起伏”

2020年债灾

今年的下跌

10年期国债从10.31号2.65%，快速上升到11.15号左右的2.9%左右；一年期存单从2%上升到2.6%左右，超过60个基点（BP），利率上升，意味着，债券价格下跌，两者是负相关关系。这种下跌，就引发了市场的抛售，而抛售又导致价格进一步下跌，从而引起债券市场的短期暴跌。

背后的原因是，2022年以为疫情叠加，经济一直不好，所以，央妈一直保持低利率状态，向市场释放流动性。但是，实体经济不振，再多的流动性也无济于事，这样这些流动性就留在了金融体系内空转。然后央妈觉得这样下去不好，开始收缩流动性。

央行通过公开市场操作从11月初开始回收流动性：

可以看到，11.14号那天开始暴跌的，央行立刻在15号加大了逆回购力度到1750亿（之前都是50、100的），但是，MLF麻辣粉有1万亿到期，但是当天央行只发行了8500亿的MLF，这样实际上是从市场又回收了1500亿，里外里是250亿；16号就710亿的投放；17号又是1320亿的投放；18号下来点了，是210亿。央妈还是很呵护市场的，赶紧补充一些流动性。

逆回购基本信息 央行逆回购，指中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期，将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，正回购则为央行从市场收回流动性的操作。 简单解释就是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为逆回购交易，此时央行扮演投资者，是接受债券质押、借出资金的融出方。

为什么近期债市利率上行？

1、债市收益率安全边际不足

2、经济预期发生大幅变化

3、货币政策预期发生较大转变

4、赎回压力加大

5、权益市场复苏分流债市资金

这个视频说，央妈之前回收了8740亿的资金，再叠加上14号的MLF的1500亿，导致了流动性趋紧，我查了一下，没有看到8740咋来的。

对于这次大跌，我理解，就是如上面所说的，因为由于经济有复苏迹象，资金面开始吃紧，加上大家对货币政策转向有了新的预期（担心可能会利率上行），再加上股市反弹导致的资金分流，综合因素导致的。

但是，前面也说了，央行第一时间出手（那1320亿的逆回购），已经表达了态度，而且，现在经济还没开始企稳，不太可能启动加息周期，我觉得市场是多虑了。

你看17号，已经开始有一个反弹了。

所以，大胆假设，小心求证，看看央妈会不会释放流动性，这个小风波会不会平息，密切观察吧。

顺道说，每天紧盯央行的公开市场操作，是一个最直接的观察流动性的方法，也是最近学会的。

参考：

• 债市大跌，有几件事你需要知道

总结

几次大的债灾，背后都是监管对于债市的强监管+货币政策收紧，而信用危机和流动性趋紧，其实都不会造成这种债灾。 2020.11恒大的债券问题，辽宁问题，河南永煤债问题，AAA国企刚兑的神华破灭，都没造成大债灾。 而且，每次，都需要央妈来救，央妈也一定会救的，毕竟债权融资才是中国市场的主要融资手段。